Aktienrückkaufprogramme Segen oder Fluch?

Bernd Heim
By Bernd Heim / 23. November 2017

Die Programme zum Rückkauf eigener Aktien gelten als eine Maßnahme, um den Shareholder Value zu steigern. Damit werden die Aktienrückkaufprogramme ähnlich positiv bewertet wie Dividenden, denn es wird ein Teil der erwirtschafteten Gewinne wieder an die Aktionäre ausgeschüttet. Der Aktienkurs wird gestützt und der Wert des Unternehmens weiter erhöht.

So weit die graue Theorie, die man schon immer mit einem berechtigten Fragezeichen versehen konnte. Denn während die Dividenden ausnahmslos allen Aktionären zugutekommen, profitieren von den Aktienrückkäufen nur die Aktionäre, die ihre Aktien während des laufenden Rückkaufprogramms verkaufen. Sie freuen sich über höhere Verkaufskurse, werden im Moment des Verkaufs jedoch von Aktionären zu ehemaligen Aktionären.

Alle anderen profitieren nur eingeschränkt. Der Buchwert ihrer Aktien steigt zwar, doch ist dieser Vorteil ein sehr flüchtiger, denn eine Aktie ist immer nur das wert, was man beim Verkauf für sie erlöst. Die Buchwerte von gestern und vorgestern sind deshalb nicht mehr als interessante Anhaltspunkte im Chart.

Am Ende zählt jedoch der eigene Verkaufserlös. Ist dieser niedriger, weil das Aktienrückkaufprogramm inzwischen ausgelaufen ist und eine Korrektur eingesetzt hat, ist auch der finanzielle Vorteil dahin. Ein Unternehmen müsste konstant an allen Börsentagen des Jahres gleichmäßig eigene Aktien zurückkaufen, um diesen Nachteil für einzelne Aktionäre auszugleichen. Das ist jedoch rechtlich nicht möglich, denn die amerikanische Börsenaufsicht SEC verbietet den Unternehmen den Rückkauf eigener Aktien zu bestimmten Zeiten.

Aktienrückkauf, Dividende oder Investitionen?

Aktienrückkäufe sind in den USA besonders beliebt, werden aber inzwischen auch hierzulande von den Unternehmen gerne eingesetzt, um den eigenen Aktienkurs zu pflegen. Kritisiert werden sie trotzdem, denn das Geld, das für Aktienrückkäufe oder Dividendenzahlungen von den Unternehmen ausgegeben wird, ist für Investitionen in neue Produkte und die Erweiterung der Geschäftstätigkeit verloren.

In den vergangenen Jahren kam ein weiterer Kritikpunkt hinzu, der vor 2008 nicht zu hören war. Viele Unternehmen finanzieren ihre Aktienrückkaufprogramme nicht mehr aus dem erwirtschafteten Gewinn, sondern durch neue, zusätzliche Schulden. Möglich machen dies die seit der Finanzkrise stark gesunkenen Zinsen.

Seit 2009 haben amerikanische Unternehmen mehr als 3,8 Billionen US-Dollar für den Rückkauf eigener Aktien ausgegeben. Die vor der Finanzkrise erreichten Höchststände wurden damit übertroffen. Mehr noch: In den Jahren 2015 und 2016 haben die US-Unternehmen mehr als ihr gesamtes jährliches operatives Ergebnis für Dividenden und den Rückkauf eigener Aktien ausgegeben.

Diese Beobachtung lässt aufhorchen, denn sie besagt im Grunde nichts anderes, als dass viele Unternehmen von der Substanz leben und sich reicher und gesünder darstellen als sie es in Wirklichkeit sind. An dieser Stelle müssen wir uns in Erinnerung rufen, dass der Rückkauf eigener Aktien auf Kredit zwei wichtige Konsequenzen hat: Er erhöht optisch den Gewinn je Aktie und er steigert das Bilanzrisiko.

Aktionen nur für die Galerie?

Wird die Anzahl der ausstehenden Aktien erhöht, so verteilt sich ein gleichbleibend hoher Gewinn im nächsten Geschäftsjahr auf eine geringere Anzahl von Aktien. Für Investoren, die den aktuellen Gewinn des Unternehmens mit dem aus den Vorjahren vergleichen und dabei die Kennzahl des Gewinns je Aktie heranziehen, ergibt sich dadurch ein verfälschtes Bild. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als würde die Firma heute mehr erwirtschaften als früher, dabei verteilt sich ein gleich hoher oder sogar niedrigerer Gewinn nur auf weniger Aktien.

Wie dramatisch diese Effekte sind, zeigt sich am S&P500, in dem die 500 größten und wichtigsten US-Unternehmen enthalten sind. Aktienrückkäufe sind seit 2009 für über 40 Prozent des gesamten Gewinnwachstums pro Aktie und erstaunliche 72 Prozent des Gewinnwachstums seit 2012 verantwortlich. Ohne die Aktienrückkäufe wäre der Gewinn je Aktie seit 2012 nur um sieben Prozent gewachsen. Offiziell weisen die Unternehmen des S&P500 jedoch eine Steigerung des Gewinns um 24 Prozent aus.

Die Bewertungsillusion wirkt sich selbstverständlich auch auf die Kurse aus. Seit 2009 sind schätzungsweise rund 30 Prozent der Aktiengewinne auf die Aktienrückkäufe zurückzuführen. Rechnet man diese Buchhaltungstricks heraus, würde der S&P500-Index heute mit einem KGV von 27 handeln. Der Index könnte somit über Nacht ein Drittel seines Börsenwertes verlieren und wäre immer noch genauso teuer wie im Jahr 2012.

Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass eine kürzlich durchgeführte Studie eine positive Beziehung zwischen den Aktienrückkäufen und den Aktienverkäufen der Insider herausgefunden hat. Die Manager wissen besser als andere, wie viel Kosmetik in den heutigen Bilanzen enthalten ist und die Beobachtung stützt die These, dass bei vielen Aktienrückkäufen stärker das Eigeninteresse des Managements im Vordergrund steht und nicht der gerne vorgeschobene Shareholder Value.

Tickende Zeitbomben in den Bilanzen

Sind Aktienrückkäufe generell ein buchhalterischer Zaubertrick, so gilt dies für die Programme, die durch die Emission von Schuldtiteln finanziert werden, noch einmal in einem besonderen Maße. Die Aktienrückkäufe erklären nicht nur, warum der breite Aktienmarkt durch das beliebte Kurs-Gewinn-Verhältnis noch immer als angemessen bewertet betrachtet werden kann. Sie verringern auch den Streubesitz und das Handelsvolumen der Aktien.

Heute sind im S&P500 sowohl der Streubesitz als auch das Handelsvolumen auf ein Niveau gesunken, das zuletzt Ende der 1990er Jahre erreicht wurde, und das, obwohl sich die Aktienkurse seitdem mehr als verdoppelt haben. Die Aktienrückkäufe wurden damit zu einem wichtigen Faktor, der das Absinken der Volatilität stark begünstigt hat, weil ein großer, preisunempfindlicher Käufer, nämlich das Unternehmen selbst, immer bereit ist, den Markt aufgrund von Schwäche zu kaufen.

Es verwundert vor diesem Hintergrund nicht, dass in den Jahren 2015 und 2016 die Zeiträume mit den größten Kursverlusten an der Wall Street exakt jene Zeiten waren, in denen die von der amerikanischen Börsenaufsicht SEC geforderte Aussetzung von Aktienrückkäufen griff. Es waren dies der August 2015 und die Monate Januar und Februar 2016. In allen anderen Zeiten stieg der Markt nicht nur, weil die Anleger positiv gestimmt waren, sondern auch, weil die Unternehmen eigene Aktien zurückkaufen durften und von dieser Möglichkeit reichlich Gebrauch machten.

Es versteht sich von selbst, dass der Markt sich nicht ewig auf die Aktienrückkäufe verlassen kann. Weder die Käufe an sich noch die Illusion des Wachstums sind auf lange Sicht durchzuhalten. Steigende Unternehmensschulden und höhere Zinssätze in den USA sind inzwischen zu einem Katalysator für die Verlangsamung der jährlichen Aktienrückkäufe geworden.

Noch wird dieser Effekt in den Kursen nicht sichtbar. Das ist jedoch nur eine Frage der Zeit, denn es ist für die Kursentwicklung der Wall Street nicht unerheblich, ob jene 500 bis 800 Milliarden US-Dollar, die für die Aktienrückkäufe bislang zur Verfügung standen, die Märkte auch weiterhin künstlich unterstützen und damit die Volatilität untergraben oder nicht.

Ich wünsche Ihnen einen erfolgreichen Handelstag und grüße Sie herzlich

Ihr

Bernd Heim

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About the author

Bernd Heim

Dr. Bernd Heim ist seit 1985 als Investor und Trader an den Finanzmärkten aktiv. Einem breiten Publikum ist er bekannt aus diversen Börseninformationsdiensten und als Schöpfer des 'Jay Thompsen', einem fiktiven Investmentbanker aus der 'Winsider'-Reihe.

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